企業の内部留保蓄積行動に金融市場の制度環境変化が及ぼした影響の実証分析による検証

令和4年度は，企業の流動性資産保有行動の動機として，資金制約への保険的役割として肯定的な側面と，フリーキャッシュフロー仮説に由来する経営者のエントレンチメント(保身)を助長する否定的な側面の双方について，2006年から2021年の上場企業のパネルデータを用いて検証した．前者の資金制約への保険的役割については，近い将来の資金需要に備えて流動性資産を保有する可能性を，流動性比率への影響要因に，前期末の流動性比率を説明変数として用いたダイナミックパネル分析による検証を行ったが，具体的な資金支出を見越して流動性資産を保有している証左は得られなかった．後者のエントレンチメントの問題については，2014年に策定されたスチュワードシップ・コード，2015年に策定されたコーポレート・ガバナンス・コードによってガバナンスが変化した影響を考慮した検証を行った．まず，株主への利益還元の積極性については，予想に反し，手元流動性を株主に還元することに積極的な企業ほど，流動性保有も多いという結果になった．ただし，そのような傾向は，両コード策定以降のサンプルでは，確認できなかった．また，機関投資家の持ち株比率の影響については，予想通り，両コード導入前のサンプルでは負で有意になり，過剰な流動性保有を抑制する方向に影響している．しかし，導入後のサンプルでは，有意な影響を確認できない．さらに，機関投資家の持ち株比率の株主還元率への影響を確認すると，導入前では，明確な機関投資家持ち株比率の影響を確認できない一方で，導入後では，直観に反する形で，機関投資家持ち株比率の係数が負で有意になっている．上記の結果から，スチュワードシップ・コード，および，コーポレート・ガバナンス・コード策定以降，機関投資家が，企業経営に関与する姿勢は変化した可能性が高い．具体的にどのような行動変化が生じているかは，今後の検討課題である．

令和4年度は，企業の流動性資産保有行動の動機として，資金制約への保険的役割として肯定的な側面と，フリーキャッシュフロー仮説に由来する経営者のエントレンチメント(保身)を助長する否定的な側面の双方について，2006年から2021年の上場企業のパネルデータを用いて検証した．前者の資金制約への保険的役割については，近い将来の資金需要に備えて流動性資産を保有する可能性を，流動性比率への影響要因に，前期末の流動性比率を説明変数として用いたダイナミックパネル分析による検証を行ったが，具体的な資金支出を見越して流動性資産を保有している証左は得られなかった．後者のエントレンチメントの問題については，2014年に策定されたスチュワードシップ・コード，2015年に策定されたコーポレート・ガバナンス・コードによってガバナンスが変化した影響を考慮した検証を行った．まず，株主への利益還元の積極性については，予想に反し，手元流動性を株主に還元することに積極的な企業ほど，流動性保有も多いという結果になった．ただし，そのような傾向は，両コード策定以降のサンプルでは，確認できなかった．また，機関投資家の持ち株比率の影響については，予想通り，両コード導入前のサンプルでは負で有意になり，過剰な流動性保有を抑制する方向に影響している．しかし，導入後のサンプルでは，有意な影響を確認できない．さらに，機関投資家の持ち株比率の株主還元率への影響を確認すると，導入前では，明確な機関投資家持ち株比率の影響を確認できない一方で，導入後では，直観に反する形で，機関投資家持ち株比率の係数が負で有意になっている．上記の結果から，スチュワードシップ・コード，および，コーポレート・ガバナンス・コード策定以降，機関投資家が，企業経営に関与する姿勢は変化した可能性が高い．具体的にどのような行動変化が生じているかは，今後の検討課題である．